Về lý thuyết, cổ phiếu nên mang lại lợi nhuận cao hơn các khoản đầu tư an toàn như trái phiếu kho bạc. Sự khác biệt được gọi là phí bảo hiểm rủi ro vốn chủ sở hữu và đó là lợi nhuận vượt quá mà bạn có thể mong đợi từ thị trường tổng thể trên mức lợi nhuận không rủi ro. Có các cuộc tranh luận mạnh mẽ giữa các chuyên gia về phương pháp được sử dụng để tính phí bảo hiểm vốn và tất nhiên, câu trả lời kết quả., chúng tôi xem xét các phương pháp này - đặc biệt là mô hình phía cung phổ biến - và các cuộc tranh luận xung quanh ước tính phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu.
Tại sao nó có vấn đề?
Phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu giúp đặt kỳ vọng hoàn trả danh mục đầu tư và xác định chính sách phân bổ tài sản. Chẳng hạn, phí bảo hiểm cao hơn ngụ ý rằng bạn sẽ đầu tư một phần lớn danh mục đầu tư của mình vào cổ phiếu. Ngoài ra, định giá tài sản vốn liên quan đến lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu đối với phí bảo hiểm vốn cổ phần: Một cổ phiếu rủi ro hơn thị trường - được đo bằng beta của nó - sẽ mang lại lợi nhuận vượt quá phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu.
Kỳ vọng lớn hơn
So với trái phiếu, chúng tôi mong đợi lợi nhuận thêm từ cổ phiếu do các rủi ro sau:
- Cổ tức có thể dao động, không giống như các khoản thanh toán phiếu lãi trái phiếu dự đoán. Khi nói đến thu nhập của công ty, người nắm giữ trái phiếu có yêu cầu trước trong khi người nắm giữ cổ phiếu phổ thông có yêu cầu còn lại. Lợi nhuận của cổ phiếu có xu hướng biến động nhiều hơn (mặc dù điều này không đúng trong thời gian nắm giữ).
Và lịch sử xác nhận lý thuyết. Nếu bạn sẵn sàng xem xét thời gian nắm giữ ít nhất 10 hoặc 15 năm, chứng khoán Mỹ đã vượt trội so với Kho bạc so với bất kỳ khoảng thời gian nào như vậy trong hơn 200 năm qua.
Nhưng lịch sử là một điều, và điều chúng ta thực sự muốn biết là phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu vào ngày mai. Cụ thể, chúng ta mong đợi bao nhiêu trên một khoản đầu tư an toàn cho thị trường chứng khoán trong tương lai?
Các nghiên cứu học thuật có xu hướng đi đến ước tính phí bảo hiểm rủi ro vốn chủ sở hữu thấp hơn - trong khu vực 2% -3%, hoặc thậm chí thấp hơn. Sau đó, chúng tôi sẽ giải thích lý do tại sao đây luôn là kết luận của một nghiên cứu học thuật, trong khi các nhà quản lý tiền thường chỉ ra lịch sử gần đây và đi đến ước tính cao hơn về phí bảo hiểm.
Nhận tại Premium
Dưới đây là bốn cách để ước tính phí bảo hiểm rủi ro vốn chủ sở hữu trong tương lai:
Thật là một loạt các kết quả! Các khảo sát ý kiến đương nhiên tạo ra các ước tính lạc quan, cũng như ngoại suy lợi nhuận thị trường gần đây. Nhưng ngoại suy là một doanh nghiệp nguy hiểm. Thứ nhất, nó phụ thuộc vào chân trời thời gian được chọn, và thứ hai, chúng ta không thể biết rằng lịch sử sẽ lặp lại. Giáo sư William Goetzmann của Yale đã cảnh báo, "Lịch sử, sau tất cả, là một loạt các vụ tai nạn; sự tồn tại của chuỗi thời gian kể từ năm 1926 có thể tự nó là một tai nạn." Ví dụ, một tai nạn lịch sử được chấp nhận rộng rãi liên quan đến lợi nhuận dài hạn thấp bất thường cho các trái chủ bắt đầu ngay sau Thế chiến II (và sau đó lợi nhuận trái phiếu thấp làm tăng phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu quan sát được); lợi nhuận trái phiếu thấp một phần vì người mua trái phiếu trong những năm 1940 và 1950 - hiểu sai chính sách tiền tệ của chính phủ - rõ ràng không lường trước được lạm phát.
Xây dựng mô hình cung ứng
Hãy xem xét cách tiếp cận phổ biến nhất, đó là xây dựng mô hình phía cung. Có ba bước:
- Ước tính tổng lợi nhuận dự kiến của cổ phiếu. Ước tính lợi nhuận (trái phiếu) rủi ro dự kiến. Tìm ra sự khác biệt: lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu trừ lợi nhuận phi rủi ro bằng với phí bảo hiểm rủi ro vốn chủ sở hữu.
Chúng tôi sẽ giữ cho nó đơn giản và bỏ qua một vài vấn đề kỹ thuật. Cụ thể, chúng tôi đang xem xét lợi nhuận dự kiến là dài hạn, thực tế, gộp và trước thuế. Theo "dài hạn", chúng tôi có nghĩa là khoảng 10 năm, khi những chân trời ngắn đặt ra câu hỏi về thời gian thị trường. (Đó là, được hiểu rằng thị trường sẽ được định giá quá cao hoặc bị định giá thấp trong ngắn hạn.)
Theo "thực tế", chúng tôi có nghĩa là lạm phát. Ngay cả khi chúng tôi ước tính lợi nhuận của cổ phiếu và trái phiếu theo danh nghĩa, lạm phát sẽ rơi ra khỏi phép trừ. Và theo "hợp chất", chúng tôi muốn bỏ qua câu hỏi cổ xưa về việc liệu lợi nhuận dự báo có nên được tính là trung bình số học hay hình học (cân nhắc thời gian) hay không.
Cuối cùng, mặc dù thuận tiện khi đề cập đến lợi nhuận trước thuế, cũng như hầu như tất cả các nghiên cứu học thuật, các nhà đầu tư cá nhân nên quan tâm đến lợi nhuận sau thuế. Thuế làm nên sự khác biệt. Giả sử lãi suất phi rủi ro là 3% và phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu dự kiến là 4%. Do đó, chúng tôi hy vọng lợi nhuận vốn chủ sở hữu là 7%. Giả sử chúng tôi kiếm được lãi suất phi rủi ro hoàn toàn trong các phiếu giảm giá trái phiếu bị đánh thuế ở mức thuế thu nhập thông thường là 35%, trong khi vốn chủ sở hữu có thể được hoãn hoàn toàn thành tỷ lệ tăng vốn 15% (nghĩa là không chia cổ tức). Bức tranh sau thuế trong trường hợp này làm cho cổ phiếu trông thậm chí còn tốt hơn.
Bước một: Ước tính tổng lợi nhuận dự kiến của cổ phiếu
Cách tiếp cận dựa trên cổ tức
Hai cách tiếp cận phía cung hàng đầu bắt đầu bằng cổ tức hoặc thu nhập. Cách tiếp cận dựa trên cổ tức nói rằng lợi nhuận là một chức năng của cổ tức và tăng trưởng trong tương lai của họ. Hãy xem xét một ví dụ với một cổ phiếu duy nhất có giá 100 đô la, trả tỷ lệ cổ tức 3% không đổi (cổ tức trên mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu), nhưng chúng tôi cũng kỳ vọng cổ tức - tính theo đồng đô la - sẽ tăng 5% mỗi năm.
Trong ví dụ này, bạn có thể thấy rằng nếu chúng tôi tăng cổ tức ở mức 5% mỗi năm và nhấn mạnh vào tỷ suất cổ tức không đổi, giá cổ phiếu cũng phải tăng 5% mỗi năm. Giả định chính là giá cổ phiếu được cố định là bội số của cổ tức. Nếu bạn muốn nghĩ về tỷ lệ P / E, thì tương đương với giả định rằng tăng trưởng lợi nhuận 5% và bội số P / E cố định phải đẩy giá cổ phiếu tăng 5% mỗi năm. Vào cuối năm năm, tỷ lệ cổ tức 3% của chúng tôi tự nhiên mang lại cho chúng tôi lợi nhuận 3% ($ 19, 14 nếu cổ tức được tái đầu tư). Và sự tăng trưởng về cổ tức đã đẩy giá cổ phiếu lên 127, 63 đô la, điều này mang lại cho chúng tôi lợi nhuận thêm 5%. Cùng nhau, chúng tôi nhận được tổng lợi nhuận 8%.
Đó là ý tưởng đằng sau cách tiếp cận dựa trên cổ tức: Tỷ suất cổ tức (%) cộng với mức tăng trưởng cổ tức dự kiến (%) bằng tổng lợi nhuận dự kiến (%). Về mặt công thức, nó chỉ là một hoạt động lại của Mô hình tăng trưởng Gordon, nói rằng giá hợp lý của cổ phiếu (P) là một hàm của cổ tức trên mỗi cổ phiếu (D), tăng trưởng cổ tức (g) và tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu hoặc dự kiến (k):
Phương pháp thu nhập dựa trên thu nhập
Một cách tiếp cận khác xem xét tỷ lệ giá trên thu nhập (P / E) và đối ứng của nó: lợi tức thu nhập (thu nhập trên mỗi cổ phiếu price giá cổ phiếu). Ý tưởng là lợi nhuận thực tế dài hạn dự kiến của thị trường bằng với lợi tức thu nhập hiện tại. Ví dụ: nếu vào cuối năm, P / E cho S & P 500 là gần 25, lý thuyết này nói rằng lợi nhuận kỳ vọng bằng với lợi suất thu nhập là 4% (1 ÷ 25 = 4%). Nếu điều đó có vẻ thấp, hãy nhớ đó là một sự trở lại thực sự. Thêm một tỷ lệ lạm phát để có được một lợi nhuận danh nghĩa.
Đây là phép toán giúp bạn tiếp cận dựa trên thu nhập:
Trong khi cách tiếp cận dựa trên cổ tức rõ ràng thêm một yếu tố tăng trưởng, thì tăng trưởng được mặc nhiên cho mô hình thu nhập. Nó giả định nhiều P / E đã thúc đẩy tăng trưởng trong tương lai. Ví dụ: nếu một công ty có tỷ suất lợi nhuận 4% nhưng không trả cổ tức, thì mô hình giả định thu nhập được tái đầu tư có lãi ở mức 4%.
Ngay cả các chuyên gia không đồng ý ở đây. Một số "cải tiến" mô hình thu nhập dựa trên ý tưởng rằng, với bội số P / E cao hơn, các công ty có thể sử dụng vốn chủ sở hữu giá cao để đầu tư có lợi nhuận cao hơn. Arnott và Bernstein - tác giả của nghiên cứu có lẽ dứt khoát - thích cách tiếp cận cổ tức chính xác vì lý do ngược lại. Họ cho thấy rằng, khi các công ty phát triển, thu nhập được giữ lại mà họ thường lựa chọn để tái đầu tư chỉ mang lại lợi nhuận phụ. Nói cách khác, thu nhập giữ lại thay vào đó nên được phân phối dưới dạng cổ tức.
Xử lý cẩn thận
Chúng ta hãy nhớ rằng phí bảo hiểm vốn cổ phần đề cập đến một ước tính dài hạn cho toàn bộ thị trường của các cổ phiếu giao dịch công khai. Một số nghiên cứu đã cảnh báo rằng chúng ta nên mong đợi một phí bảo hiểm khá bảo thủ trong tương lai.
Có hai lý do tại sao các nghiên cứu học thuật, bất kể khi nào chúng được tiến hành, chắc chắn sẽ tạo ra phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần thấp.
Đầu tiên là họ đưa ra một giả định rằng thị trường được định giá chính xác. Trong cả cách tiếp cận dựa trên cổ tức và cách tiếp cận dựa trên thu nhập, tỷ suất cổ tức và lợi tức thu nhập có bội số định giá đối ứng:
Cả hai mô hình đều cho rằng bội số định giá - tỷ lệ giá trên cổ tức và P / E - là chính xác trong hiện tại và sẽ không thay đổi trong tương lai. Điều này là dễ hiểu, những mô hình này có thể làm gì khác? Rất khó để dự đoán việc mở rộng hoặc thu hẹp bội số định giá của thị trường. Mô hình thu nhập có thể dự báo 4% dựa trên tỷ lệ P / E là 25. Và thu nhập có thể tăng ở mức 4%, nhưng nếu nhiều P / E mở rộng, giả sử, 30 trong năm tới, thì tổng lợi nhuận của thị trường sẽ là 25%, trong đó nhiều phần mở rộng một mình đóng góp 20% (30/25 -1 = + 20%).
Lý do thứ hai phí bảo hiểm vốn cổ phần thấp có xu hướng đặc trưng cho các ước tính học thuật là tổng tăng trưởng thị trường bị hạn chế trong dài hạn. Bạn sẽ nhớ rằng chúng ta có một yếu tố để tăng trưởng cổ tức theo cách tiếp cận dựa trên cổ tức. Các nghiên cứu học thuật cho rằng tăng trưởng cổ tức cho toàn thị trường - và, trong vấn đề đó, tăng trưởng thu nhập hoặc EPS - không thể vượt quá mức tăng trưởng của toàn bộ nền kinh tế trong dài hạn. Nếu nền kinh tế - được đo bằng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) hoặc thu nhập quốc dân - tăng trưởng ở mức 4%, thì các nghiên cứu cho rằng thị trường không thể vượt qua tốc độ tăng trưởng này. Do đó, nếu bạn bắt đầu với một giả định rằng định giá hiện tại của thị trường là gần đúng và bạn đặt mức tăng trưởng của nền kinh tế là giới hạn tăng trưởng cổ tức dài hạn (hoặc thu nhập hoặc thu nhập trên mỗi cổ phiếu tăng trưởng), phí bảo hiểm cổ phần thực tế là 4% hoặc 5 % là khá nhiều không thể vượt quá.
Điểm mấu chốt
Bây giờ chúng tôi đã khám phá các mô hình cao cấp rủi ro và những thách thức của chúng, đã đến lúc xem xét chúng với dữ liệu thực tế. Bước đầu tiên là tìm một phạm vi hợp lý của lợi nhuận vốn chủ sở hữu dự kiến. Bước hai là khấu trừ tỷ lệ hoàn vốn không rủi ro, và bước ba là cố gắng đạt được mức phí bảo hiểm rủi ro vốn chủ sở hữu hợp lý.
Để đọc liên quan, xem phần Tính toán rủi ro vốn chủ sở hữu.
