Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và tính toán beta của nó từ lâu đã được sử dụng để xác định lợi nhuận dự kiến cho tài sản và để xác định "alpha" được tạo bởi các nhà quản lý tích cực. Nhưng tính toán này có thể gây hiểu lầm cho các nhà quản lý tích cực của chương trình khuyến khích các chiến lược alpha tích cực có thể gặp rủi ro quá mức không được ghi lại trong phân tích và phân bổ lợi nhuận của họ. Các nhà đầu tư nên hiểu mô hình định giá tài sản vốn liên ngành (ICAPM) và lý thuyết mở rộng thị trường hiệu quả của nó để tránh sự bất ngờ gây ra bởi những rủi ro mà họ thậm chí không biết họ đang thực hiện.
CAPM không giải thích được trả về
CAPM là một mô hình định giá tài sản được biết đến rộng rãi, ngụ ý rằng, ngoài giá trị thời gian của tiền (được nắm bắt bởi lãi suất phi rủi ro), yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến việc tính toán lợi nhuận kỳ vọng của tài sản là đồng tài sản đó là chuyển động với thị trường (nghĩa là rủi ro hệ thống của nó). Bằng cách chạy hồi quy tuyến tính đơn giản sử dụng lợi nhuận thị trường lịch sử làm biến giải thích và lợi nhuận của tài sản là biến phụ thuộc, nhà đầu tư có thể dễ dàng tìm thấy hệ số giật hoặc "beta" cho thấy mức độ nhạy cảm của tài sản đối với lợi nhuận thị trường và xác định mức độ mong đợi lợi nhuận trong tương lai của tài sản, với một giả định về lợi nhuận thị trường trong tương lai. Mặc dù đây là một lý thuyết tao nhã giúp đơn giản hóa các quyết định đánh đổi rủi ro / lợi nhuận của nhà đầu tư, nhưng có bằng chứng đáng kể rằng đơn giản là nó không hoạt động mà không nắm bắt được lợi nhuận tài sản dự kiến.
CAPM dựa trên một số giả định đơn giản hóa, một số trong đó được đưa ra một cách hợp lý, trong khi những cái khác chứa những sai lệch đáng kể so với thực tế dẫn đến những hạn chế về tính hữu dụng của nó. Mặc dù các giả định luôn được xác định trong tài liệu học thuật về lý thuyết, trong nhiều năm sau khi giới thiệu CAPM, toàn bộ các tác động do các giả định này không được hiểu rõ. Sau đó, vào những năm 1980 và đầu những năm 1990, nghiên cứu đã phát hiện ra sự bất thường của lý thuyết: Bằng cách phân tích dữ liệu trả về vốn chủ sở hữu lịch sử, các nhà nghiên cứu nhận thấy rằng cổ phiếu vốn hóa nhỏ có xu hướng vượt trội so với cổ phiếu vốn hóa lớn theo cách có ý nghĩa thống kê, ngay cả sau khi tính đến sự khác biệt về beta . Sau đó, loại dị thường tương tự đã được tìm thấy bằng cách sử dụng các yếu tố khác, ví dụ cổ phiếu giá trị dường như vượt trội so với cổ phiếu tăng trưởng. Để giải thích những tác động này, các nhà nghiên cứu đã quay lại một lý thuyết được phát triển bởi Robert Merton trong bài viết năm 1973 của ông, "Một mô hình định giá tài sản vốn liên ngành".
ICAPM thêm các giả định thực tế hơn
ICAPM chứa nhiều giả định tương tự được tìm thấy trong CAPM, nhưng nhận ra rằng các nhà đầu tư có thể muốn xây dựng các danh mục đầu tư giúp phòng ngừa những bất ổn theo cách năng động hơn. Mặc dù các giả định khác được nhúng trong ICAPM (chẳng hạn như thỏa thuận hoàn chỉnh giữa các nhà đầu tư và phân phối hoàn trả tài sản thông thường đa biến) nên tiếp tục được kiểm tra tính hợp lệ, phần mở rộng của lý thuyết này đi một chặng đường dài trong việc mô hình hóa hành vi của nhà đầu tư thực tế hơn và cho phép nhiều hơn linh hoạt trong những gì tạo nên hiệu quả trong thị trường.
Từ "liên ngành" trong tên của lý thuyết đề cập đến thực tế là, không giống như CAPM, giả định các nhà đầu tư chỉ quan tâm đến việc giảm thiểu chênh lệch lợi nhuận, ICAPM cho rằng các nhà đầu tư sẽ quan tâm đến cơ hội tiêu dùng và đầu tư của họ theo thời gian. Nói cách khác, ICAPM nhận ra rằng các nhà đầu tư có thể sử dụng danh mục đầu tư của họ để phòng ngừa những bất ổn liên quan đến giá cả hàng hóa và dịch vụ trong tương lai, lợi nhuận tài sản dự kiến trong tương lai và cơ hội việc làm trong tương lai, trong số những thứ khác.
Vì những điều không chắc chắn này không được đưa vào phiên bản beta của CAPM, nên nó sẽ không nắm bắt được mối tương quan của tài sản với những rủi ro này. Do đó, beta là thước đo không đầy đủ về rủi ro mà các nhà đầu tư có thể quan tâm, và do đó sẽ không cho phép các nhà đầu tư xác định chính xác tỷ lệ chiết khấu và cuối cùng là giá hợp lý cho chứng khoán. Trái ngược với yếu tố đơn (beta) được tìm thấy trong CAPM, ICAPM là một mô hình đa yếu tố định giá tài sản, cho phép các yếu tố rủi ro bổ sung được đưa vào phương trình.
Vấn đề xác định các yếu tố rủi ro
Mặc dù ICAPM đưa ra một lý do rõ ràng tại sao CAPM không giải thích đầy đủ về lợi nhuận tài sản, nhưng thật không may, rất ít để xác định chính xác những gì nên đi vào tính toán giá tài sản. Lý thuyết đằng sau CAPM chỉ ra một cách dứt khoát sự hợp tác với thị trường là yếu tố xác định rủi ro mà các nhà đầu tư nên quan tâm. Nhưng ICAPM có rất ít điều để nói về các chi tiết cụ thể, chỉ có điều các nhà đầu tư có thể quan tâm đến các yếu tố bổ sung sẽ ảnh hưởng đến số tiền họ sẵn sàng trả cho tài sản. Những yếu tố bổ sung cụ thể này là gì, có bao nhiêu và mức độ ảnh hưởng của chúng không được xác định. Tính năng kết thúc mở này của ICAPM đã dẫn đến nghiên cứu sâu hơn của các học giả và chuyên gia cố gắng tìm các yếu tố bằng cách phân tích dữ liệu giá cả lịch sử.
Các yếu tố rủi ro không được quan sát trực tiếp trong giá tài sản, vì vậy các nhà nghiên cứu phải sử dụng proxy cho các hiện tượng cơ bản. Nhưng một số nhà nghiên cứu và nhà đầu tư cho rằng phát hiện yếu tố rủi ro có thể không gì khác hơn là khai thác dữ liệu. Thay vì giải thích một yếu tố rủi ro tiềm ẩn, lợi nhuận lịch sử quá mức của các loại tài sản cụ thể chỉ đơn giản là sáo rỗng trong dữ liệu, nếu bạn phân tích đủ dữ liệu, bạn sẽ tìm thấy một số kết quả vượt qua các thử nghiệm có ý nghĩa thống kê, ngay cả khi kết quả không đại diện cho nguyên nhân kinh tế cơ bản thực sự .
Vì vậy, các nhà nghiên cứu (đặc biệt là các học giả) có xu hướng liên tục kiểm tra kết luận của họ bằng cách sử dụng dữ liệu "ngoài mẫu". Một số kết quả đã được xem xét kỹ lưỡng và hai hiệu ứng nổi tiếng nhất (kích thước và giá trị) được chứa trong mô hình ba yếu tố Fama-French (yếu tố thứ ba nắm bắt sự chuyển động cùng với thị trường, giống hệt với CAPM). Eugene Fama và Kenneth French đã khám phá lý do kinh tế cho các yếu tố rủi ro tiềm ẩn và đã gợi ý rằng các cổ phiếu vốn hóa nhỏ và giá trị có xu hướng có thu nhập thấp hơn và dễ bị ảnh hưởng tài chính hơn so với các cổ phiếu tăng trưởng và vốn hóa lớn (trên đó sẽ được nắm bắt cao hơn một mình betas). Kết hợp với thăm dò kỹ lưỡng những tác động này trong lợi nhuận tài sản lịch sử, họ cho rằng mô hình ba yếu tố của họ vượt trội hơn mô hình CAPM đơn giản vì nó nắm bắt được những rủi ro bổ sung mà các nhà đầu tư quan tâm.
ICAPM và thị trường hiệu quả
Nhiệm vụ tìm kiếm các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận tài sản là kinh doanh lớn. Các quỹ phòng hộ và các nhà quản lý đầu tư khác liên tục tìm cách vượt qua thị trường và phát hiện ra rằng một số chứng khoán vượt trội so với các loại khác (vốn hóa nhỏ so với vốn hóa lớn, giá trị so với tăng trưởng, v.v.) có nghĩa là các nhà quản lý này có thể xây dựng danh mục đầu tư với lợi nhuận kỳ vọng cao hơn. Ví dụ, kể từ khi nghiên cứu xuất hiện cho thấy các cổ phiếu vốn hóa nhỏ vượt trội so với vốn hóa lớn, ngay cả sau khi điều chỉnh rủi ro beta, nhiều quỹ có vốn hóa nhỏ đã mở khi các nhà đầu tư cố gắng kiếm tiền từ lợi nhuận được điều chỉnh rủi ro tốt hơn mức trung bình. Nhưng ICAPM và các kết luận rút ra từ nó cho rằng thị trường hiệu quả. Nếu lý thuyết ICAPM là chính xác, lợi nhuận quá mức của các cổ phiếu vốn hóa nhỏ không phải là một thỏa thuận tốt như ban đầu chúng xuất hiện. Trên thực tế, lợi nhuận cao hơn bởi vì các nhà đầu tư đòi hỏi lợi nhuận lớn hơn để bù đắp cho một yếu tố rủi ro tiềm ẩn được tìm thấy trong các cổ phiếu nhỏ; lợi nhuận cao hơn bù đắp cho rủi ro lớn hơn mức thu được trong betas của các cổ phiếu này. Nói cách khác, không có bữa trưa miễn phí.
Nhiều nhà đầu tư tích cực làm mất lý thuyết thị trường hiệu quả, một phần do các giả định cơ bản của họ cho rằng họ không thực tế và một phần do kết luận bất tiện của nó rằng các nhà đầu tư tích cực không thể vượt trội hơn quản lý thụ động nhưng các nhà đầu tư cá nhân có thể được thông báo bởi lý thuyết ICAPM khi xây dựng danh mục đầu tư của riêng họ..
Điểm mấu chốt
Lý thuyết cho thấy rằng các nhà đầu tư nên hoài nghi về alpha được tạo ra bởi các phương pháp hệ thống khác nhau, vì các phương pháp này có thể chỉ đơn giản là nắm bắt các yếu tố rủi ro tiềm ẩn đại diện cho lý do chính đáng cho lợi nhuận cao hơn. Trên thực tế, các quỹ vốn nhỏ, các quỹ giá trị và các khoản khác có lợi nhuận vượt quá có thể chứa các rủi ro bổ sung mà các nhà đầu tư nên xem xét.
