Phần bù rủi ro vốn cổ phần là một dự đoán dài hạn về việc thị trường chứng khoán sẽ vượt trội bao nhiêu so với các công cụ nợ không có rủi ro.
Nhắc lại ba bước tính toán phí bảo hiểm rủi ro:
- Ước tính lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu. Ước tính lợi nhuận kỳ vọng của trái phiếu phi rủi ro Thu thập chênh lệch để có được phí bảo hiểm rủi ro vốn chủ sở hữu.
, chúng tôi xem xét sâu hơn về các giả định và tính hợp lệ của phí bảo hiểm rủi ro bằng cách xem xét quá trình tính toán với dữ liệu thực tế.
Chìa khóa chính
- Phần bù rủi ro vốn cổ phần dự đoán một cổ phiếu sẽ vượt trội bao nhiêu so với đầu tư không có rủi ro trong dài hạn. Tính toán phí bảo hiểm rủi ro có thể được thực hiện bằng cách lấy lợi nhuận dự kiến của cổ phiếu và trừ chúng khỏi lợi nhuận dự kiến của trái phiếu phi rủi ro. Việc tính toán lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai là khó khăn, nhưng có thể được thực hiện thông qua cách tiếp cận dựa trên thu nhập hoặc cổ tức. Tính toán phí bảo hiểm rủi ro đòi hỏi một số giả định chạy từ an toàn đến đáng ngờ.
Bước một: Ước tính tổng lợi nhuận dự kiến của cổ phiếu
Ước tính lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai là bước khó khăn nhất (nếu không nói là không thể). Dưới đây là hai phương pháp dự báo lợi nhuận chứng khoán dài hạn:
Cắm vào Mô hình Thu nhập
Mô hình dựa trên thu nhập cho biết lợi nhuận kỳ vọng bằng với lợi tức thu nhập. Hãy xem xét lịch sử 15 năm của Chỉ số S & P 500, từ ngày 31 tháng 12 năm 1988 đến ngày 31 tháng 12 năm 2003:
Trong biểu đồ trên, chúng tôi chia Chỉ số S & P 500 (đường màu tím) thành hai phần: thu nhập trên mỗi cổ phần (đường màu xanh lá cây) và bội số P / E (đường liền màu xanh). Tại mọi thời điểm, bạn có thể nhân EPS với bội số P / E để lấy giá trị chỉ số. Ví dụ, vào ngày cuối cùng của tháng 12 năm 2003, chỉ số S & P đạt 1112 (làm tròn từ 1111, 92). Vào thời điểm đó, EPS của các công ty kết hợp là 45, 20 đô la và bội số P / E, do đó, là 24, 6 (45, 20 đô la x 24, 6 = 1112).
Khi chỉ số kết thúc năm với P / E gần 25, lợi nhuận thu được là 4% (1 ÷ 25 = 0, 04). Theo cách tiếp cận dựa trên thu nhập, lợi nhuận thực tế dự kiến trước khi lạm phát, do đó, là 4%. Ý tưởng trực quan cơ bản là sự đảo ngược có nghĩa là lý thuyết rằng bội số P / E không thể tăng quá cao hoặc quá thấp trước khi chúng quay trở lại một số điểm trung bình tự nhiên. Do đó, P / E cao hàm ý lợi nhuận trong tương lai thấp hơn và P / E thấp hàm ý lợi nhuận trong tương lai cao hơn.
Rủi ro vốn chủ sở hữu và rủi ro thị trường thường được sử dụng thay thế cho nhau, mặc dù trước đây đề cập đến cổ phiếu trong khi sau này đề cập đến tất cả các công cụ tài chính.
Về mặt đồ họa, chúng ta cũng có thể thấy lý do tại sao một số học giả cảnh báo lợi nhuận vốn chủ sở hữu trong thập kỷ tới không thể theo kịp với lợi nhuận hai chữ số của những năm 1990. Hãy xem xét giai đoạn 10 năm từ 1988 đến 1998, bỏ qua bong bóng cấp tính vào cuối thập kỷ này. EPS tăng trưởng với tốc độ hàng năm là 6, 4%, nhưng chỉ số S & P tăng trưởng 16%. Sự khác biệt nảy sinh từ cái gọi là nhiều mở rộng, một sự gia tăng bội số P / E từ khoảng 12 đến 28. Những người hoài nghi học thuật sử dụng logic đơn giản. Nếu bạn bắt đầu từ bội số P / E cơ bản khoảng 25 vào cuối năm 2003, bạn chỉ có thể nhận ra lợi nhuận dài hạn tích cực vượt xa mức tăng trưởng thu nhập với việc mở rộng thêm bội số P / E.
Cắm vào mô hình cổ tức
Mô hình cổ tức nói rằng lợi nhuận kỳ vọng bằng với tỷ suất cổ tức cộng với tăng trưởng cổ tức. Tất cả điều này được thể hiện trong một tỷ lệ phần trăm. Đây là tỷ suất cổ tức của S & P 500 từ năm 1988 đến 2003:
Chỉ số kết thúc năm 2003 với tỷ suất cổ tức là 1, 56%. Chúng ta chỉ cần thêm một dự báo dài hạn về tăng trưởng cổ tức của mỗi thị trường. Một cách để làm điều này là giả định tăng trưởng cổ tức sẽ theo dõi với tăng trưởng kinh tế. Và chúng tôi có một số biện pháp kinh tế để lựa chọn, bao gồm tổng sản phẩm quốc dân (GNP), GDP bình quân đầu người và tổng sản phẩm quốc dân bình quân đầu người.
Ví dụ, hãy lấy GDP thực tế ở mức 3 đến 4%. Để sử dụng biện pháp này để ước tính lợi nhuận vốn chủ sở hữu trong tương lai, chúng ta cần phải thừa nhận mối quan hệ thực tế giữa nó và tăng trưởng cổ tức. Đó là một bước nhảy vọt lớn khi giả định rằng tăng trưởng GDP thực 4% sẽ chuyển thành tăng trưởng 4% cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Tăng trưởng cổ tức hiếm khi, nếu có, theo kịp tốc độ tăng trưởng GDP và có hai lý do chính đáng tại sao.
Đầu tiên, các doanh nhân tư nhân tạo ra một tỷ lệ tăng trưởng kinh tế không cân xứng, các thị trường công cộng thường không tham gia vào sự tăng trưởng nhanh nhất của nền kinh tế. Thứ hai, cách tiếp cận tỷ suất cổ tức liên quan đến tăng trưởng cổ phiếu và có sự rò rỉ do các công ty làm loãng cơ sở cổ phần của họ bằng cách phát hành quyền chọn cổ phiếu. Mặc dù sự thật là việc mua lại cổ phiếu có hiệu lực bù đắp, họ hiếm khi bù đắp cho sự pha loãng quyền chọn cổ phiếu. Do đó, các công ty giao dịch công khai là những người pha loãng mạng nhất quán đáng chú ý.
Lịch sử cho chúng ta biết mức tăng trưởng GDP thực tế là 4%, tốt nhất là tăng trưởng khoảng 2% cổ tức thực tế trên mỗi cổ phiếu, hoặc 3% nếu chúng ta thực sự lạc quan. Nếu chúng ta thêm dự báo tăng trưởng vào tỷ suất cổ tức, chúng ta sẽ nhận được khoảng 3, 5% đến 4, 5% (1, 56% + 2 đến 3% = 3, 5% đến 4, 5%). Chúng tôi tình cờ khớp với 4% được dự đoán bởi mô hình thu nhập và cả hai con số được thể hiện bằng thuật ngữ thực trước khi lạm phát.
Bước hai: Ước tính tỷ lệ "Không rủi ro" dự kiến
Điều gần nhất để đầu tư dài hạn an toàn là Bảo mật chống lạm phát Kho bạc (TIPS). Vì các khoản thanh toán phiếu lãi và tiền gốc được điều chỉnh nửa năm theo lạm phát, nên lợi suất TIPS đã là một sản lượng thực sự. TIPS không thực sự không có rủi ro nếu lãi suất tăng hoặc giảm, giá của chúng lần lượt tăng hoặc giảm. Tuy nhiên, nếu bạn giữ một trái phiếu TIPS đến ngày đáo hạn, bạn có thể khóa tỷ lệ hoàn vốn thực tế.
Trong biểu đồ trên, chúng tôi so sánh lợi suất Kho bạc danh nghĩa 10 năm (đường màu xanh) với lợi suất thực tương đương (màu tím). Sản lượng thực sự chỉ đơn giản là khấu trừ lạm phát. Đường màu xanh lá cây ngắn, mặc dù, là quan trọng. Đó là lợi suất TIPS 10 năm trong năm 2002. Chúng tôi hy vọng lợi suất điều chỉnh lạm phát trên Kho bạc 10 năm thông thường (màu tím) sẽ theo dõi chặt chẽ với TIPS 10 năm (màu xanh lá cây). Vào cuối năm 2003, họ đã đủ gần. Lợi suất TIPS 10 năm chỉ ở mức 2% và lợi suất thực tế trên Kho bạc là khoảng 2, 3%. Do đó, lợi suất thực 2% trở thành dự đoán tốt nhất của chúng tôi về lợi nhuận thực tế trong tương lai của khoản đầu tư trái phiếu an toàn.
Một tài sản của chính phủ như trái phiếu được coi là tài sản không có rủi ro vì chính phủ không có khả năng mặc định về tiền lãi.
Bước ba: Trừ lợi nhuận trái phiếu ước tính từ lợi nhuận cổ phiếu ước tính
Khi chúng tôi trừ dự báo lợi nhuận trái phiếu từ lợi nhuận cổ phiếu, chúng tôi nhận được phí bảo hiểm rủi ro vốn chủ sở hữu ước tính từ + 1, 5% đến + 2, 5%:
Tất cả các loại giả định
Mô hình cố gắng dự báo và do đó yêu cầu các giả định đủ để một số chuyên gia từ chối hoàn toàn mô hình. Tuy nhiên, một số giả định an toàn hơn những giả định khác. Nếu bạn từ chối mô hình và kết quả của nó, điều quan trọng là phải hiểu chính xác vị trí và lý do bạn không đồng ý với mô hình đó. Có ba loại giả định, từ an toàn đến đáng ngờ.
Đầu tiên, mô hình không cho rằng toàn bộ thị trường chứng khoán sẽ vượt trội so với chứng khoán phi rủi ro trong dài hạn. Nhưng chúng ta có thể nói đây là một giả định an toàn bởi vì nó cho phép lợi nhuận khác nhau của các lĩnh vực khác nhau và sự mơ hồ ngắn hạn của thị trường. Lấy năm dương lịch 2003, trong đó S & P 500 đã tăng 26% trong khi có sự sụt giảm khiêm tốn về bội số P / E.
Không có mô hình phí bảo hiểm rủi ro vốn chủ sở hữu sẽ dự đoán một bước nhảy như vậy, nhưng bước nhảy này không làm mất hiệu lực của mô hình. Nguyên nhân chủ yếu là do các hiện tượng không thể duy trì trong thời gian dài: tăng 17% trong EPS chuyển tiếp kết hợp (nghĩa là ước tính EPS trong bốn quý sau) và mức tăng 60% gần như không thể tin được trong EPS kéo dài (theo S & P, từ $ 27, 60 đến $ 45, 20).
Thứ hai, mô hình đòi hỏi sự tăng trưởng thực tế về cổ tức trên mỗi cổ phiếu của cổ phiếu hoặc EPS, đối với vấn đề đó, thì giới hạn ở mức tăng trưởng một chữ số rất thấp trong dài hạn. Giả định này có vẻ an toàn nhưng được tranh luận hợp lý. Một mặt, bất kỳ nghiên cứu nghiêm túc nào về lợi nhuận lịch sử (như của Robert Arnott, Peter Bernstein hoặc Jeremy Siegel) đều chứng minh một thực tế đáng buồn là sự tăng trưởng như vậy hiếm khi đạt được trên 2% trong một thời gian dài.
Mặt khác, những người lạc quan cho phép khả năng công nghệ có thể giải phóng một bước nhảy vọt về năng suất có thể dẫn đến tốc độ tăng trưởng cao hơn. Rốt cuộc, có lẽ nền kinh tế mới chỉ quanh quẩn. Nhưng ngay cả khi điều này xảy ra, lợi ích chắc chắn sẽ tích lũy cho các lĩnh vực được lựa chọn của thị trường chứ không phải tất cả các cổ phiếu. Ngoài ra, điều hợp lý là các công ty giao dịch công khai có thể đảo ngược hành vi lịch sử của họ, thực hiện nhiều lần mua lại cổ phiếu hơn, cấp ít quyền chọn hơn và đảo ngược các tác động xói mòn của pha loãng.
Cuối cùng, giả định đáng ngờ của mô hình là các mức định giá hiện tại là gần đúng. Chúng tôi đã giả định rằng, vào cuối năm 2003, bội số P / E là 25 và tỷ lệ chia cổ tức theo giá là 65 (tỷ lệ cổ tức 1% 1, 5%) sẽ tiếp tục phát triển. Rõ ràng, đây chỉ là một phỏng đoán! Nếu chúng ta có thể dự đoán thay đổi định giá, hình thức đầy đủ của mô hình phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần sẽ được đọc như sau:
Điểm mấu chốt
Phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu được tính bằng chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế ước tính của cổ phiếu và lợi nhuận thực tế ước tính của trái phiếu an toàn, bằng cách trừ đi lợi nhuận phi rủi ro từ lợi nhuận tài sản dự kiến (mô hình đưa ra giả định chính là định giá hiện tại bội số gần đúng). Tỷ lệ tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ (tín phiếu) thường được sử dụng làm lãi suất phi rủi ro. Tỷ lệ phi rủi ro chỉ là giả thuyết, vì tất cả các khoản đầu tư đều có một số rủi ro thua lỗ. Tuy nhiên, tỷ lệ hóa đơn T là một biện pháp tốt vì chúng là tài sản rất thanh khoản, dễ hiểu và chính phủ Hoa Kỳ chưa bao giờ mặc định về nghĩa vụ nợ của mình.
Khi tỷ suất cổ tức của cổ phiếu đủ gần với lợi suất TIPS, phép trừ sẽ giảm phí bảo hiểm xuống một con số duy nhất, tốc độ tăng trưởng dài hạn của cổ tức được trả cho mỗi cổ phiếu.
Phần bù rủi ro vốn cổ phần có thể cung cấp một số hướng dẫn cho các nhà đầu tư trong việc đánh giá một cổ phiếu, nhưng nó cố gắng dự báo lợi nhuận trong tương lai của một cổ phiếu dựa trên hiệu suất trong quá khứ của nó. Các giả định về lợi nhuận chứng khoán có thể có vấn đề vì dự đoán lợi nhuận trong tương lai có thể khó khăn. Phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu giả định thị trường sẽ luôn mang lại lợi nhuận cao hơn lãi suất phi rủi ro, có thể không phải là một giả định hợp lệ. Phần bù rủi ro vốn cổ phần có thể cung cấp một hướng dẫn cho các nhà đầu tư, nhưng nó là một công cụ có những hạn chế đáng kể.
